COMPLICADO INICIO DEL 2DO. MANDATO DE CRISTINA
Se viene el freezer (La hora del ajuste temido por el FpV)
"Más allá de las decisiones que se tomen, el nivel de actividad se enfriará inexorablemente. Acerca de la fuga de capitales, urge modificar tanto la política cambiaria como el sesgo de la política monetaria. El recorte de subsidios es una medida en la dirección correcta pero no suficiente y que habrá que monitorear su alcance": contundente lo de Economía & Regiones.
Durante los últimos años, la tasa de crecimiento del producto alcanzó un record histórico, en términos de nivel de actividad y de estabilidad: Se creció a un ritmo promedio anual cercano al 7% y se registraron variaciones positivas en ocho de los últimos 9 años.
Sin embargo, este crecimiento no es sostenible de aquí en adelante.
Durante los últimos años el ritmo de crecimiento de la Argentina estuvo sobredimensionado por un contexto internacional que ha jugado excepcionalmente a favor (Soja y Brasil) y por otro componente "artificial" de la bonanza, generado por una política fiscal que ha quebrado todos los records en materia de gasto publico. Esta "fiesta del gasto público", fue la principal responsable de la erosión de los pilares macroeconómicos del modelo (tipo de cambio competitivo, superávit fiscal y comercial).
En la actualidad, para seguir creciendo a tasas altas, la Argentina necesita un mundo jugando cada vez más a favor.
El pulmotor artificial del modelo seria un precio de la soja aumentando sostenidamente y un Brasil creciendo en forma permanente y con un real fortaleciéndose indefinidamente.
La crisis global genera muchas dudas, pero ciertamente podemos tener la certeza de que ese escenario para Brasil y la Soja es cada vez más improbable.
De acuerdo con nuestra visión, el mundo seguirá jugando a favor, pero menos que durante los últimos años.
Al día siguiente de haber obtenido el 54% de los votos, el Gobierno electo debía optar por tres alternativas en materia de política económica: La primera opción hubiera sido mantener el piloto automático adoptado desde la crisis de 2009 y seguir sin introducir cambios. Podía también aprovechar el espaldarazo de confianza proveniente de las urnas para corregir las causas del deterioro del "modelo".
(...) No obstante, haga lo que haga a partir de este momento, el crecimiento de nuestra economía se enfriará inexorablemente.
Sin embargo, la velocidad del ajuste variará según las políticas que se adopten de acá en adelante.
Si la nueva administración insistiera con la "profundización del modelo", aumentando la intervención y las regulaciones del Estado en los diferentes mercados (tal y como viene haciendo en las últimas semanas), manteniendo el gasto público y la emisión monetaria en niveles insostenibles y obligando a toda costa a tener pesos a quienes quieren desprenderse de ellos, la caída del nivel de actividad seria más pronunciada.
En este escenario, el esquema macroeconómico de corto y mediano plazo se caracterizaría por un conjunto de medidas intervencionistas tendientes a evitar la fuga de capitales, las presiones cambiarias, la aceleración inflacionaria y una intensificación de la puja distributiva.
(...) En definitiva, si se aumenta la intervención y la regulación del Estado en la economía y al mismo tiempo la política monetaria (y fiscal) se hace más expansiva, tarde o temprano se arribaría a un escenario estanflacionario (inflación sin crecimiento).
No se debería descartar todavía la opción en la cual la nueva administración introduce finalmente cambios que incluyen políticas fiscales y monetarias más moderadas, donde el gasto público y la cantidad de dinero crecen a un ritmo inferior al actual y se genera un nivel de ahorro público que permite mantener el tipo de cambio genuinamente (sin emisión) para quitarle presión al BCRA (que no se ve obligado a emitir para financiar al Tesoro Nacional).
En este escenario, la menor expansión monetaria contribuiría a que la inflación se desacelerara y que la apreciación del tipo de cambio real sea más suave y lenta. La contracara de este fenómeno sería una menor incentivación de la demanda agregada y por ende, también un menor nivel de actividad en el corto plazo, que sería compensado por una recuperación en el largo plazo.
En este sentido, el anuncio de reducción de los subsidios a las empresas y bancos es una medida de política fiscal que va en la dirección correcta.
(...) Será importante monitorear de cerca si en los próximos meses se profundiza el recorte de subsidios. Paralelamente, también sería importante seguir de cerca si en el corto plazo el BCRA comienza a ser más austero en su política monetaria.
Por ahora, no hay señales claras en este sentido. Una política monetaria más austera exigiría un BCRA ofreciendo mayores tasas de interés para colocar endeudamiento neto (más de lo que vence) en cada renovación de LEBACs y NOBACs, de manera de reducir la cantidad de pesos “disponibles” para ir contra el dólar.
En este punto es muy importante diferenciar entre dos escenarios radicalmente opuestos en materia de política monetaria:
> Por un lado, una base monetaria que crece menos por una decisión del BCRA que sube la tasa para absorber más pesos y
> por el otro, un escenario de fuerte fuga en el cual la base se achica porque la gente le compra los dólares al BCRA, que vende las reservas (a cambio de los pesos) para mantener el tipo de cambio.
En ambos escenarios la base monetaria se contrae, pero en el primero la fuga de capitales y las presiones en el mercado cambiario son inferiores que en el segundo escenario.
En los dos casos la tasa de crecimiento se desacelera, pero en el primero se reduce menos y se recupera más rápidamente.
En resumidas cuentas, más allá que la nueva administración haga las cosas bien o siga haciéndolas mal como hasta ahora, cabe esperar un enfriamiento inexorable del nivel de actividaden 2012. Si se gira hacia una política fiscal y monetaria más prudentes, se crecerá menos en el corto plazo en pos de lograr una tasa de crecimiento sustentable (con menor inflación) en el mediano y largo plazo.
Por el contrario, si se profundizan las políticas expansivas para evitar la desaceleración, probablemente se caería en una estanflación.
Fuga de Capitales
De acuerdo con nuestras estimaciones, este año la fuga de capitales ascendería a US$ 26.100 millones, superando por un 13% la fuga de 2008 (con crisis del campo y la peor crisis global desde la depresión de 1930) y más que duplicando la acontecida el año pasado.
Puntualmente, en octubre la fuga de capitales habría ascendido aproximadamente a US$ 3.700 millones, superando el nivel de septiembre.
La actual fuga de capitales tiene un sustento diferente a la de 2008:
> En 2008 se combinaron la crisis política doméstica junto con la crisis económica internacional, en donde la aversión al riesgo (y vuelo hacia la calidad) generaban una fuerte apreciación del dólar contra todas las principales monedas del mundo.
> Por el contrario, nada de esto sucede en la actualidad. A nivel político, la presidenta Cristina Kirchner ganó las elecciones en primera vuelta con el 54% de los votos, por lo que su legitimidad e imagen positiva del gobierno (a diferencia de 2008) se encuentran en su punto máximo. A nivel internacional, de acuerdo al índice que elaboramos en E&R, el poder adquisitivo del dólar se deterioró un 4.2% en el último mes.
En efecto, las causas de la fuga se vinculan con fenómenos menos coyunturales, ligados al propio deterioro de los fundamentos de nuestro modelo económico.
El hecho que los agentes económicos piensen que hay un importante atraso cambiario es la principal razón detrás de la actual fuga de capitales. Es decir, mientras los agentes económicos perciban que el dólar sigue siendo “barato” y esperen una corrección al alza de su precio, demandarán dólares para cubrirse de la pérdida de valor que les podría generar una probable devaluación.
El tipo de cambio se viene devaluando a un ritmo mucho menor que el incremento de precios, generando expectativas de devaluación y provocando una pérdida de competitividad en los sectores productores de bienes.
Concretamente, el incremento de precios más que cuadruplicó a la depreciación del peso, que alcanzó sólo un 4,7% en promedio, durante los últimos doce meses.
En primera instancia y al igual que hace tres años atrás, el BCRA decidió abastecer la demanda de dólares a través de la venta de reservas. Dado que la actual fuga es más fuerte y prolongada que la de 2008, el BCRA tuvo que vender mucho más reservas que hace tres años atrás.
En octubre pasado llegó a vender 170 / 180 millones de dólares durante los “peores” días, mientras que con la crisis del campo o con la crisis internacional nunca tuvo que vender más de 129 y 112 millones por día; respectivamente.
En este sentido, se puede mencionar que el BCRA vendió US$ 1.499 millones en septiembre y US$ 2.595 millones en octubre para evitar la depreciación del tipo de cambio nominal.
De esta manera y como consecuencia de la intervención en el mercado cambiario, las Reservas Internacionales habrían caído a US$ 47.500 millones aproximadamente, el menor nivel del último año y medio, acumulando una contracción de casi US$ 5.000 millones desde su pico de principios de 2011.
Se cometieron errores de manejo de la política cambiaria: se persiguieron 2 objetivos simultáneamente, no perder reservas y mantener la cotización inalterada del peso.
O se defiende el Tipo de cambio o las reservas, ambos objetivos con una fuga mensual de más de US$ 3.000 millones mensuales no se pueden conseguir.
En este marco, se terminó cayendo en controles que lo único que hicieron fue alertar a toda la ciudadanía (muchos estaban todavía ajenos al tema) sobre la vulnerabilidad de nuestra economía.
Ante la pérdida de reservas, el BCRA decidió tomar medidas para acrecentar la oferta e intentar disminuir la demanda de dólares y lograr disminuir las presiones cambiarias.
Por el lado de la oferta:
> Se decidió obligar a las empresas mineras y petroleras a liquidar en la Argentina entre el 70% y el 100% de las divisas que generan en sus operaciones de exportación.
Esta medida apunta a incrementar la abundancia de dólares en US$ 3.000 millones, cifra que representa solamente la fuga del mes de Septiembre y es menor a la que tuvo lugar en Octubre.
> Otras medidas en el mismo sentido incluyen la repatriación de fondos que las compañías aseguradoras tienen en el exterior, antes del 15 de Diciembre; lo que generaría ingresos por US$ 1.600 millones.
> La obligatoriedad de los no residentes a ingresar al mercado de cambios los dólares destinados a la compra de activos locales, aportes de capital o adquisición de inmuebles.
Por el lado de la demanda.
Se decidió establecer un mayor control sobre la operatoria en los mercados cambiarios paralelos y la presencia de personal policial y AFIP en las casas de cambio.
> Paralelamente, se ampliaron los requisitos que deben cumplir quienes adquieran más de US$ 250.000 por año, con el fin de limitar las operaciones cambiarias, sobre todo aquellas relacionadas con los mercados informales bajo la operatoria denominada en la jerga “contado con liquidación”.
Todas estas medidas y recursos no alcanzarían para solucionar el problema de base en el mercado cambiario que es el exceso de demanda, que surge a partir de la percepción de los agentes que sostienen que el dólar está barato y tiene que subir.
Por el contrario, logran el efecto opuesto al deseado, incentivando la incertidumbre y la demanda de dólares en el mercado paralelo. Lo que terminando agrandando la brecha entre la cotización del dólar paralelo con respecto a la de billete oficial.
Las recientes medidas cambiarias adoptadas por el BCRA sólo tendrían sentido para ganar tiempo y encarar la solución de fondo en el corto plazo, que debería apuntar a detener la fuga de capitales mediante un aumento del tipo de cambio nominal y una política monetaria más prudente.
De acuerdo con nuestro punto de vista, sería positivo que tanto la depreciación del tipo de cambio nominal como el cambio del sesgo en la política monetaria se demoraran lo menos posible.
Hay que introducirlos mientras la demanda de dinero responda y antes que la fuga de depósitos se potencie.
Hasta comienzos de noviembre la demanda de dinero se mantenía estable; aunque su tasa de crecimiento estaba estancada desde abril pasado.
Paralelamente, tampoco se observaba una fuga de depósitos, aunque sí una reducción en la “duración temporal” de los plazos fijos y una disminución en la tasa de creación en todos los tramos de depósitos.
Cuanto más se continúe con las intervenciones cambiarias y más se demoren las decisiones tendientes a solucionar los problemas de fondo, más probable será que los depósitos también se comiencen a fugar, la demanda de dinero deje de responder, la fuga se potencie y la brecha cambiaria (entre el mercado negro y el oficial) se amplíe, potenciando aún más las expectativas de devaluación.
