La depresión no es buena compañía cuando lo que se precisa es capacidad de análisis y acción decidida. La depresión de Cristina paraliza una Administración concentrada en derredor de ella, el Frente para la Victoria luce atomizado, hay señales preocupantes de confusión, y comienzan los rumores que apuntan a que la Presidente no se encontraría en condiciones de completar su mandato. Nada de eso puede corroborarse hasta ahora pero la continuidad de la crisis la acelera... El cepo funciona como dique de contención pero la aceleración inflacionaria y devaluatoria juegan en sentido opuesto.
"(...) En pocas palabras, la dominancia fiscal (N. de la R.: según Enrique Szewach, "en castellano básico, se trata de la maquinita del Banco Central financiando el gasto público") es una causa de la pérdida de reservas.
En 2014, para el Fisco no quedará otra alternativa que continuar financiándose con el BCRA, ante la negativa de las autoridades nacionales a buscar financiamiento en el mercado internacional de capitales. (...)"
La política monetaria del BCRA viene alimentado un desequilibrio que cada vez se hace más
difícil sostener. El Central se encuentra totalmente subordinada a financiar al Tesoro.
El drenaje de reservas parece irreversible, la cotización del dólar blue se acelera y la demanda de dinero se mantiene -en apariencia- porque el cepo cambiario impide que los agentes demanden dólares con más velocidad.
No obstante, difícilmente la monetización de la economía pueda incrementarse aún más.
Sin cepo cambiario, la estrategia actual sería explosiva.
Desde el gobierno se ignoran los desequilibrios monetarios, no hay intenciones de aplicar un plan antiinflacionario integral que implicaría una corrección radical en materia fiscal y monetaria.
Caída Reservas
El stock de reservas del BCRA cerró el año 2013 en US$ 30.599 millones, lo que implica un deterioro de -30.6% (-US$ 12.691 millones) punta a punta.
Es más, durante el año pasado el ritmo promedio al cual se perdieron reservas se duplicó, pasando del 8.4% (2012) al 18.7% (2013).
Evidentemente el cepo cambiario no ha servido para mitigar la pérdida de reservas, que cayeron -35.7% (-US$ 16.988 millones) desde su establecimiento el 30 de octubre de 2011.
Peor aún, el cepo cambiario y sus 23 medidas de fortalecimiento no han servido para evitar que la pérdida de reservas se acelerara y se incrementara con el paso del tiempo.
A pesar de las restricciones cambiarias, la pérdida de reservas prosigue e inclusive se acelera porque el cepo cambiario no ataca los problemas de fondo que la originan.
Por el contrario, se agravan los problemas que subyacen detrás de la crisis cambiaria.
Dominancia Fiscal
Las políticas del gobierno son la causa de la pérdida de reservas, que probablemente proseguirá hasta que no haya un cambio integral en el conjunto de políticas económicas.
La política fiscal crecientemente expansiva, con un gasto en subsidios que aumentó 38 veces pasando de 0.2% (2005) a casi 5% (2013) del PBI que aumenta el déficit fiscal y obliga al BCRA a emitir para financiar el exceso de gasto, es el origen de la pérdida de reservas.
Este cóctel de políticas es responsable del aumento exponencial del desequilibrio fiscal y la emisión monetaria.
Ambos conllevan a una aceleración de la inflación y a un aumento de las expectativas de devaluación, generando más inflación y por ende más expectativas de inflación y de devaluación; lo que se materializa en pérdida de reservas.
En pocas palabras, la dominancia fiscal (N. de la R.: según Enrique Szewach, "en castellano básico, se trata de la maquinita del Banco Central financiando el gasto público") es una causa de la pérdida de reservas.
En 2014, para el Fisco no quedará otra alternativa que continuar financiándose con el BCRA, ante la negativa de las autoridades nacionales a buscar financiamiento en el mercado internacional de capitales.
En este sentido, nuestro escenario base proyecta una monetización de $185.000 millones (+60%) para financiar tanto el déficit fiscal como los vencimientos de deuda en pesos.
En términos de producto, equivale a decir que el Central deberá emitir 1.3% punto adicional del PIB, llevando el porcentaje total al 5.7%.
Desequilibrio monetario
La caída de reservas refleja la sobre emisión que está llevando a cabo el Central para financiar al fisco. En la actualidad el mercado monetario de Argentina no está en equilibrio, por ende el crecimiento de base monetaria subestima la envergadura de la emisión monetaria.
Ocurre que el BCRA emite pesos, pero una porción de esos pesos emitidos no son aceptados por el público y vuelven al Central a cambio de dólares, que se fugan en concepto de pérdida de reservas.
Los pesos no aceptados son emisión “de más” que al volver al BCRA (a cambio de reservas) reducen artificialmente la base monetaria.
En otras palabras, la emisión monetaria actual es superior al crecimiento de la base monetaria en Argentina.
La caída de las reservas son pesos que el BCRA emitió, pero el público no aceptó y en consecuencia devolvió, por ende no están contabilizados en la base, pero sí fueron emitidos e influyen en las expectativas, en los precios y por ende en la inflación.
La verdadera emisión que no está reflejada en la base monetaria se refleja en la relación BM / Reservas, que se incrementa con aumento de la base monetaria y con la caída de las reservas.
La caída de las reservas, que en alguna proporción forman de la emisión monetaria realizada por el BCRA, acelera la inflación por medio de mayores expectativas de inflación que crecen en función de que se espera más depreciación del tipo de cambio en el futuro.
Es más, en un escenario de creciente déficit fiscal en el cual el gobierno acelera el tipo de cambio oficial, las expectativas de emisión monetaria aumentan.
La gente sabe que el BCRA emite más cuanto mayor sea el déficit fiscal y también sabe que cuanto más pesos imprima mayor será la devaluación (por cada dólar que un exportador sojero traiga, más pesos se le dará a cambio).
Los aumentos salariales a las fuerzas de seguridad en las provincias preanuncian un deterioro fiscal significativo en 2014.
De hecho, las necesidades financieras totales del sector público (Nación + Provincias) podrían pasar de 5.4% (2013) a 6.8%/7.1% (sin aumento evasión) ó 8.5%/9.2% (con aumento evasión) del PBI en 2014.
Una importante porción de este aumento de las necesidades financieras será cubierto con más emisión del BCRA.
La gente espera que en 2014 se emita todavía más, por ende sus expectativas de inflación crecen. La suba de las expectativas de inflación impacta directo en la inflación, acelerando su tasa de crecimiento.
De hecho, las expectativas de inflación medidas por la UTDT han subido notoriamente en el último relevamiento de diciembre 2013.
Monetización forzada
En este marco y dada la historia inflacionaria de nuestro país y el nivel de sensibilidad que han alcanzado las expectativas de la gente, debe tenerse presente que la economía está en un nivel relativamente elevado de monetización.
Es decir, en 2013, la cantidad de dinero en efectivo en poder del público más los depósitos privados en pesos (M3) en términos del PBI se ubican en torno al 21%, el M2 alcanza un 15% y el circulante en poder del público se mantiene cerca del 7% del PBI como lo venía haciendo los años anteriores.
Es decir, considerando el promedio del año, una parte de la sobre-emisión monetaria del BCRA fue absorbida por el público y la monetización se mantuvo en niveles similares a los de los años anterior e inclus se incrementó.
El cepo cambiario ha servido para mantener coercitivamente la demanda de dinero; en este sentido funciona como dique de contención para la demanda de pesos.
Por ende, es fundamental para que el sistema monetario actual se sostenga ya que obliga al público a mantener su demanda de pesos.
Sin el cepo, la aceleración inflacionaria y el avance de la devaluación inducirían a los agentes a desprenderse de los pesos y demandar divisas y/o bienes.
Aumentaría la velocidad de circulación del dinero, presionando sobre la oferta (inelástica) y el mercado cambiario, que rápidamente ajusta por precios.
Esto ha ocurrido muchas veces en los últimos 40 años de nuestra historia económica con crisis hiper-inflacionarias en las que la monetización (M3 / PBI) descendió hasta casi un 5% (1990).
En este contexto, el sistema monetario actual empieza a dar señales de agotamiento.
La aceleración inflacionaria de los últimos meses del 2013 junto con el avance de la devaluación comenzó a afectar negativamente a la demanda de dinero y en especial a los agregados monetarios más líquidos.
Las tasas de inflación y devaluación (del tipo d cambio oficial) del último trimestre anualizadas ascendieron al 34% y 47% respectivamente.
Lo que afectó a la monetización de la economía, haciendo que la demanda del público de billetes y monedas y los depósitos en cuenta corriente del sector privado muestren una reducción –en términos reales- del -3% y del -6% respectivamente, en diciembre de 2013 respecto del mismo mes del año anterior.
A su vez, los depósitos a plazo fijo y en caja de ahorro exhiben una marcada desaceleración y cerraron el año con un aumento del 3% y del 6% respectivamente también en términos reales.
En otras palabras, se acentúa lo que ha venido ocurriendo a lo largo del año.
Las expectativas inflacionarias de la gente se han acelerado de la mano de los aumentos convalidados por el Gobierno, que ha comenzado corregir los precios que usaba con anclas nominales (antiinflacionarias) como el tipo de cambio, las tarifas, el precio de los combustibles y de algunos alimentos básicos.
En respuesta al avance inflacionario los agentes se desprenden del dinero más líquido. El cepo obstaculiza, en parte, que la caída en la demanda de dinero sea más contundente.
Aun así, el público de mayor poder adquisitivo demanda coches importados o viajes al exterior como activo sustituto de los dólares billetes.
Esta demanda que se reflejaba en la caída de reservas internacionales, empieza a manifestarse en una desaceleración y caída de los agregados
monetarios.
En síntesis, el desequilibrio monetario de nuestra economía se refleja en el avance inflacionario, el aumento del blue y el creciente drenaje de reservas internacionales.
Por ahora el cepo ha sostenido coercitivamente la demanda de pesos, aunque los agregados monetarios empiezan a dar señales de debilidad. Se trata de un equilibrio de navaja.
Cualquier retracción en este sentido pondría en jaque al sistema monetario actual.
El mayor riesgo para este año es que la gente no demande todos los pesos que tendrá que emitir el Central para continuar financiando al Tesoro, en un contexto de caída real de la demanda de dinero más líquido.
